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華西證券股份有限公司唐爽爽近期對開潤股份進行研究并發布了研究報告《2CQ1受業務結構調整影響，疫后復蘇可期》，本報告對開潤股份給出買入評級，當前股價為16.12元。

開潤股份(300577)
事件概述
公司2022年收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經營性現金流分別為27.41/0.47/0.20/1.07億元、同比增長19.75%/-73.98%/-79.01%/124.89%，非經主要來自政府補助0.48億元；業績大幅下滑主要由于2C和嘉樂業務虧損，加回資產減值損失歸母凈利/扣非歸母凈利分別為0.75/0.48億元，同比下降61%/55%。經營性現金流高于歸母凈利主要由于投資損失增加及應收賬款減少。22Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為5.81/-0.23/-0.28億元、同比下降19%/179%/-。2022年公司每10股派發現金紅利1元，股息率為0.6%。
2023Q1收入/凈利/扣非凈利分別為7.40/0.35/0.35億元，同比增長21%/-24.72%/179.99%，業績低于預期主要由于去年同期政府補助更高、且2C業務去年同期存在跨境電商業務、而自Q2后調整。
分析判斷:
22年2B整體高增，下半年增速放緩。2022年公司2B收入為22.28億元、同比增長45.34%，我們分析高增長有21年上半年低基數影響，且存在新增服裝業務。分上下半年看，下半年2B業務增速放緩（上/下半年2B收入分別為10.81/11.47億元、同比增長64.25%/31.79%）。從產能來看，2022年公司總產能3972.73萬件、同比增長48.68%，產能利用率同比增長3.17PCT至88.08%（國內/海外產能占比分別為32.5%/67.5%，產能利用率分別為96.9%/83.8%）。
22年2C業務降幅明顯，23Q1貢獻主要收入增長。2C業務收入為5.13億元、同比下降32.11%；其中線上（90分品牌）/分銷（小米渠道）收入分別為2.28/2.86億元、同比下降34%/30%，收入下滑除疫情影響外，公司也主動調整了渠道布局如跨境電商業務。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分別為1.52/1.34億元、同比下降14%/42%；90分下半年降幅有所放緩，上/下半年收入分別為0.87/1.41億元、同比下降44%/27%。
22年凈利率下降主要來自毛利率下降及投資收益下降，23Q1則受政府補助影響。（1）2022年毛利率為21.6%、同比下降5.0PCT；其中2B/2C毛利率分別為21.8%/20.9%，同比下降3.9/7.4PCT。其中，2B的代加工/其他毛利率分別為22.0%/9.1%，同比下降4/11PCT，2C的90分/小米毛利率分別21.6%/20.3%，同比下降8.2/6.7PCT。22Q4毛利率19.5%，同比下降3.4PCT；23Q1毛利率21.8%，同比下降3.2PCT。（2）公司22年凈利率為1.71%，同比下降6.16PCT。22Q4凈利率-3.95%，同比下降8PCT；23Q1凈利率4.73%，同比下降2.9PCT。22年銷售/管理/研發/財務費用率分別為6.92%/7.25%/2.07%/0.75%、同比減少4.84/0.18/0.68/0.6PCT。23Q1銷售/管理/研發/財務費用率分別為6.43%/7.25%/1.76%/1.57%、同比減少3.84/1.71/0.81/-0.15PCT。22年投資收益/收入為-1.62%，同比下降3.06PCT，公允價值變動損益/收入為-0.37%，同比下降1.41PCT，資產減值損失/收入為-1.03%，同比下降0.57PCT。（3）參股公司上海嘉樂22年收入10.13億元，凈利潤為-0.67億元。
存貨金額提升，但周轉天數減少。22年公司存貨為6億元，同比增長12.53%；存貨周轉天數95.74天，同比下降5.13天；應收賬款為4.79億元，同比增長0.4%。23Q1年公司存貨為4.85億元，同比下降10.65%；存貨周轉天數84.59天，同比減少22.5天。
投資建議
我們分析：（1）2B業務我們判斷上半年在海外客戶去庫存及通脹壓力下承壓，但公司新增PUMA、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客戶為長期增長打開空間；（2）2C業務有望跟隨疫后出行消費復蘇，并有望迎來盈利改善；（3）嘉樂22年由于疫情期間停工停產、原材料價格上漲和基于新業務的前期大量投入利潤出現波動，但隨著開潤介入管理、在議價能力及客戶拓展上調整后，今年仍有改善預期。維持23/24年收入預測31.55/35.89億元，新增25年收入預測41.93億元，維持23/24年歸母凈利預測1.50/2.18億元，新增25年凈利預測2.75億元，對應維持23/24年EPS為0.63/0.91元，新增25年EPS1.15元，2023年4月26日收盤價15.28元對應23/24/25年PE為24/17/13X，維持“買入”評級。
風險提示
疫情不確定性風險；原材料價格波動和勞動力成本上升；匯率波動；產能擴張不及預期；系統性風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，東北證券劉家薇研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為75.6%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利1.86億，根據現價換算的預測PE為19.59。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級4家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為22.59。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，開潤股份（300577）行業內競爭力的護城河較差，盈利能力一般，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標1.5星，好價格指標2星，綜合指標1.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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